Evaluation de société

Muse64 · 2004-05-17 14:27:09

Je ne sais pas si ça peut t'aider...

"Comment évaluer une entreprise ?
Il existe deux grands groupes de techniques d'évaluation d'entreprise, l'un basé sur l'analyse du patrimoine de l'entreprise, l'autre basé sur l'analyse de la rentabilité de l'entreprise. Le premier groupe de techniques fait référence plutôt au passé de l'entreprise et le deuxième plutôt à son futur.

Il existe donc des dizaines de méthodes qui combinent les deux approches et permettent d'appréhender à chaque fois une valeur de l'entreprise. Compte tenu de toutes ces valeurs et de la pondération qu'on leur accordera, on arrivera à une estimation de la valeur approchant de la réalité. Le cas échéant, en cas de cession d'entreprise, on passera à la recherche d'un compromis pour en fixer le prix.

Deux méthodes principales d'évaluation sont retenues :

La méthode de l'Actif Net Corrigé (avec ou sans Goodwill)
La méthode de l'actualisation des Cash-flows
1. La méthode de l'Actif Net Corrigé

Cette méthode consiste à évaluer la valeur patrimoniale d'une entreprise. Sur base du bilan comptable le plus récent de l'entreprise, il convient de reprendre tous les postes de l'Actif et du Passif, de les analyser et d'apporter les corrections nécessaires afin d'avoir une image la plus fiable possible de la réalité économique du bilan. La différence entre l'Actif corrigé et le Passif corrigé correspondra à l'Actif Net Corrigé.
Quelles sont les corrections à apporter à l'Actif du Bilan ?

Les frais d'établissement et les immobilisations incorporelles sont souvent à défalquer de l'Actif net, s'ils sont sans consistance réelle. La valeur du Goodwill ou la capacité bénéficiaire de l'entreprise sera calculée.

Les immobilisations corporelles doivent être réévaluées à leur valeur de marché et non comptable.

La valorisation des stocks dépend, entre autres, des règles d'évaluation, des méthodes de gestion interne, de la situation technologique et économique des produits. Dans bien des cas, les stocks peuvent être soit sous-évalués soit sur-évalués.

Les créances commerciales feront l'objet d'un examen attentif. Elles seront nettoyées ou diminuées par les impayés, compte tenu des délais de paiement accordés, des retards de paiement, des créances douteuses et des créances définitivement perdues.

Les avoirs hors bilan. Exceptionnellement, certains points forts d'une entreprise pourraient être valorisés, comme la disposition d'un réseau propre de distribution, l'acquisition d'un véritable know-how interne, etc...
Quelles sont les corrections à apporter au Passif du Bilan ?

Les résultats de l'entreprise seront revisités en fonction des avantages "cachés" retirés et des coûts estimés non en relation avec l'activité, de la hauteur des rémunérations retirées par le chef d'entreprise et des associés.

L'analyse des provisions pour risques et charge doit être faite méticuleusement. Les montants seront objectivés et, si nécessaire, réajustés à la baisse ou à la hausse.

Certains engagements de l'entreprise peuvent n'avoir pas été repris, alors qu'ils constituent des dettes certaines dans le temps.

Les dettes hors bilan (Dettes futures prévisibles de l'entreprise dues par exemple à un changement de législation).
Chaque poste de l'Actif et du Passif du Bilan (hors capitaux propres) sera corrigé par les plus-values et les moins-values estimées. La différence entre l'Actif corrigé et le Passif corrigé correspondra à l'Actif Net Corrigé.

Le Goodwill ?

Le "Goodwill" est défini comme étant un produit immatériel provenant de la compétence, de la culture propre, de la réputation, du fond de clientèle d'une entreprise. Il s'ajoute à l'actif net corrigé pour déterminer la valeur de l'entreprise et se calcule sur base du résultat obtenu de la différence entre les bénéfices futurs attendus de l'entreprise et les bénéfices qui devraient normalement être réalisés (soit calculé sur base du taux normal d'intérêt du marché, soit calculé par rapport à la rentabilité d'une entreprise de même type). Le montant obtenu est capitalisé sur base d'un taux d'évaluation se composant du taux d'intérêt du marché, d'une prime de risque de l'investisseur et d'une prime de non-liquidité. Le "Goodwill" se calcule sur plusieurs années (maximum 5 ans) en chiffres actualisés.
2. La méthode des Cash-flows actualisés

Contrairement à la méthode reprise au point un, on pose l'hypothèse que la valeur de l'entreprise n'est fonction essentiellement que des bénéfices rapportés par l'investissement consenti, autrement dit sur une espérance d'un retour sur les capitaux engagés. Cette méthode consiste à évaluer une entreprise sur base des cash-flows futurs générés par l'investissement. La capacité pour une entreprise de produire des bénéfices et des flux de trésorerie est une connaissance essentielle pour tout investisseur. Mais malheureusement, ceux-ci ne sont pas connus a priori. Il s'agira de les apprécier au mieux, notamment avec l'aide du plan d'affaires.
Les cash-flows représentent les résultats d'exploitation après impôt (hors résultats exceptionnels), augmentés des charges non décaissées (amortissements et provisions), diminués de l'augmentation des besoins en fonds de roulement (ou inversement).
Les cash-flows seront corrigés et actualisés. On calculera à quelle valeur capitalisée ils correspondent théoriquement, le taux d'évaluation se composant du taux d'intérêt du marché, de la prime de risque de l'investissement et de la prime de non-liquidité. "

Muse64 · 2004-05-17 14:31:56

COMMENT EVALUER UNE ENTREPRISE ?
L'évaluation financière des entreprises n'est pas une science exacte. Elle relève plutôt d'une démarche dont l'ambition est de l'ordre du pertinent et du raisonnable. Voyez par exemple, à propos du contrôle du rapport d'échange à fixer dans le cadre d'une opération de fusion, l'article 708 du Code des sociétés : le reviseur d'entreprises ou l'expert-comptable déclare « si, à son avis, le rapport d'échange est ou non pertinent et raisonnable ».

La littérature et la pratique fournissent de nombreuses méthodes d'évaluation, mais l'expert se gardera de tomber dans le piège de l'application automatique de raisonnements mathématiques prétendant à l'exactitude.

Les principales techniques utilisées se regroupent en trois grandes familles:
• celles fondées sur la valeur patrimoniale, et particulièrement sur l'actif net corrigé, c'est-à-dire la valeur comptable des entreprises, adaptée pour tenir compte d'éléments non comptabilisés (tels que plus-values latentes, impôts différés, engagements hors bilan),

• celles recherchant une valeur de rendement, laquelle suppose une prévisibilité suffisante des revenus futurs et une actualisation scientifiquement défendable de ceux-ci,

• celles assises sur le cours de bourse.

Chaque méthode comporte ses difficultés : évaluation des éléments incorporels, taux et période d'actualisation, analyse de la rentabilité par référence au bénéfice ou au cash flow, période de référence des cours de bourse, etc.

La Commission des Opérations de Bourse française a particulièrement bien analysé la problématique :

« Les critères retenus doivent être significatifs:
• le critère de rentabilité doit éliminer des résultats les éléments exceptionnels tels que plus-values et moins-values de cession non répétitives. La tendance marquée par l'évolution récente des résultats doit être prise en considération. Une tendance continue et rapide à la croissance ou au déclin doit conduire à ne retenir que les résultats des derniers, voire du dernier exercice. En revanche, si l'évolution est lente et sensible aux variations de la conjoncture, il est légitime de se référer à une moyenne sur une période plus longue pour éviter les à-coups conjoncturels non significatifs,

• l'actif net ne peut pas être considéré comme significatif si les états comptables n'ont pas fait l'objet de vérifications permettant de s'assurer de leur fiabilité et de leur comparabilité (compte tenu, notamment, de l'ancienneté des biens figurant dans les bilans et des politiques suivies par les sociétés en matière d'amortissement) et si, pour une société ayant des filiales, il n'est pas établi de comptes consolidés;

• la capitalisation boursière n'est pas non plus un critère significatif si les négociations ne sont pas régulières et ne portent pas sur un nombre de titres suffisamment important ou si le chiffre retenu pour calculer la capitalisation boursière est la moyenne des cours d'une période trop courte;

• les résultats prévisionnels des sociétés ne peuvent être pris en compte que si celles-ci disposent, quand l'activité est complexe, d'une comptabilité analytique d'exploitation et d'un système de gestion budgétaire suffisamment élaborés pour permettre de chiffrer avec une approximation acceptable les hypothèses des sociétés. Les prévisions doivent être préparées selon les mêmes principes comptables que les états financiers historiques. Elles doivent être accompagnées de notes indiquant les hypothèses de base sur lesquelles elles reposent ainsi que les données utilisées dans la mesure où ces indications ne sont pas susceptibles de nuire à la société. Enfin, ces précisions ne peuvent être considérées comme raisonnables que si elles portent sur une période relativement courte, de l'ordre de deux à trois ans maximum, sauf exception. »

L'évaluation d'une entreprise ne peut par ailleurs pas être séparée du contexte qui la justifie. Par exemple:
• s'agit-il d'y procéder en vue d'une acquisition totale ou partielle? Une participation minoritaire ou un bloc de contrôle ne présentent généralement pas le même attrait. Encore qu'un actionnaire majoritaire puisse attacher du prix à racheter une quotité même minime, qui lui permet d'atteindre les seuils des majorités qualifiées, voire de se retrouver absolument seul maître à bord.

• l'illiquidité du marché des titres concernés, notamment dans les sociétés familiales, justifiera le cas échéant une décote.

• dans le même ordre d'idée, la cession peut être soumise à différentes restrictions statutaires ou conventionnelles, telles que des clauses d'agrément.

• se trouve-t-on en présence d'un changement affectant exclusivement la propriété de l'entreprise, ou également son management? Si ce dernier porte sur ses épaules, en termes de savoir-faire et de relations commerciales, une large part de la valeur de l'entreprise, son départ, volontaire ou forcé - notamment pour cause de maladie ou de décès -, peut rendre très aléatoire l'hypothèse de continuité d'exploitation qui sous-tend la plupart des méthodes d'évaluation.

• cédant et cessionnaire peuvent se trouver dans des positions inégales de nature à influer fortement sur le prix. L'un peut ainsi être contraint de vendre sans délai, par besoin immédiat de liquidité ou par incapacité physique ou juridique de continuer à diriger l'entreprise. L'autre peut attacher à l'affaire un côté stratégique, justifié notamment par des perspectives de synergie avec ses propres activités.
Méthodes fondées sur les cotations boursières

Les méthodes faisant appel directement ou indirectement au cours de bourse ne concernent à première vue que les sociétés cotées. S'il s'agit particulièrement d'évaluer une quotité minime de titres cotés, la pertinence du cours de bourse est généralement considérée comme suffisante, nonobstant les réserves rappelées ci-avant de la Commission des Opérations de Bourse française.

Le cours de bourse de sociétés cotées peut cependant aussi servir de référence pour l'évaluation par comparaison de sociétés non cotées.

Concrètement, l'on procède de la manière suivante. Dans un premier temps, on recherche une société cotée, ou un groupe de sociétés cotées, relativement comparables à la société non cotée à évaluer: même secteur d'activités, ancienneté pas trop divergente, structure bilantaire similaire, etc. Ensuite, on détermine l'un ou l'autre indice établissant un lien entre la cotation boursière et les données comptables de la société ou du groupe de sociétés cotées retenues (price/earnings, price/cash flow, price/book value...). Enfin, et sous réserve d'une décote pour illiquidité, on fixe la valeur de la société non cotée, en appliquant à ses propres déterminants comptables le même coefficient que celui qui vaut pour l'échantillon de sociétés cotées.

La méthode, largement pratiquée à l'étranger, paraît cependant difficile à mettre en oeuvre en Belgique, vu l'étroitesse du marché boursier local. Outre le faible volume des transactions sur certains titres, le petit nombre de sociétés cotées rend en effet problématique la recherche d'échantillons d'entreprises comparables.

On peut alors tenter de procéder par comparaison avec un marché boursier étranger, moyennant des correctifs appropriés.
Détermination d'une valeur de rendement

Fondamentalement, la valeur d'un bien est égale à la somme actualisée des revenus qu'il générera. Il en va de même des entreprises, de sorte que leur valeur V peut s'exprimer de la manière suivante:
n
V = Rt
t=1 (1+k)t

où Rt est le revenu de l'année t et k, le taux d'actualisation.

Pratiquement, trois questions se posent: le choix du taux d'actualisation (k), la notion de revenu futur (R), et le nombre d'années à actualiser (t).

En ce qui concerne le taux d'actualisation (k), on retiendra le rendement exigé par un investisseur effectuant un placement dans un actif financier présentant un degré identique de risque. Il sera donc l'addition d'un taux sans risque (usuellement le rendement des obligations d'Etat à dix ans) et d'une prime de risque. Cette dernière sera notamment fonction du ratio d'endettement et du genre d'activités de l'entreprise considérée. Elle est généralement approchée sous la forme d'un coefficient de risque systématique (le ß) appliqué à la prime de risque générale du marché, les deux facteurs étant le plus souvent estimés à partir de données du passé.

Le revenu futur à actualiser (R) sera, idéalement, la série des "cash flows libres", c'est-à-dire les flux financiers susceptibles d'être ristournés à l'investisseur. Il s'agira de construire un tableau prévisionnel exercice par exercice:

Résultat net de l'entreprise
+ Charges non décaissées (amortissements...)
- Produits non encaissés (reprises d'amortissements...)
- Coût des investissements
+ Valeur de réalisation des désinvestissements
+/-Variation du besoin en fonds de roulement
+/-Variation de l'endettement financier et de l'endettement à long terme
= Cash flow libre.

La difficulté à déterminer les cash flows libres futurs conduira souvent à se contenter d'une définition moins approfondie de ceux-ci (en utilisant par exemple la capacité d'autofinancement de l'entreprise, définie comme le résultat net de l'entreprise + charges non décaissées - produits non encaissés, quitte à adapter en conséquence le taux d'actualisation), voire à se fonder, par simplification plus poussée encore, sur les bénéfices futurs estimés.

Le nombre d'années (t) à actualiser est théoriquement infini, puisque l'entreprise est évaluée en hypothèse de continuité d'exploitation. En pratique, il est toutefois malaisé d'établir des prévisions à très long terme. Les analystes dépassent rarement un horizon de cinq ans. Les années ultérieures sont alors soit actualisées sur la base d'un revenu futur normalisé, soit remplacées par une actualisation d'une valeur patrimoniale résiduelle de l'entreprise au terme de la période. De toute manière, l'arithmétique même de l'actualisation conduit à rendre de plus en plus marginal l'impact des années successives.
Détermination d'une valeur patrimoniale

La valeur patrimoniale est le plus souvent approchée par la notion d'actif net comptable redressé.

Les fonds propres, ou actif net comptable, soit la différence entre le total de l'actif et les passifs de tiers (dettes et provisions), ne suffisent en effet pas à estimer la valeur patrimoniale d'une entreprise. Outre les imperfections qui peuvent entacher la tenue de la comptabilité, celle-ci est légalement construite à partir de coûts historiques (valeur d'acquisition), qui peuvent être sans rapport avec la valeur de marché des éléments d'actif et de passif. De plus, certaines valeurs peuvent être, en droit, ignorées au niveau du bilan (droits et engagements hors bilan, certaines valeurs incorporelles constituées par l'entreprise elle-même...).

Les redressements les plus fréquents concerneront :
• l'élimination du solde des frais d'établissement (frais de constitution et d'augmentation de capital, d'émission d'emprunts, de restructuration...), qui n'ont pas de valeur marchande;

• l'ajustement de la valeur comptable des immobilisations en fonction de leur valeur vénale (notamment en ce qui concerne les terrains et constructions, qui peuvent receler des plus-values latentes importantes);

• les actions, parts et autres titres détenus;

• les créances et dettes à long terme, qui devront être systématiquement réestimées en fonction de l'escompte qui découle de la différence entre le taux d'intérêt conventionnel et le taux du marché pour des prêts ou des emprunts similaires;

• l'évaluation au cours du jour des avoirs et dettes en devises;

• les stocks, qui feront l'objet d'un examen approfondi de leur quantité et de leur qualité, en vue d'une estimation à la valeur de remplacement ou à toute autre valeur appropriée;

• l'existence de réductions de valeur suffisantes en ce qui concerne les créances, pour couvrir les risques de non recouvrement;

• le chiffrage des provisions (litiges en cours, risques fiscaux, etc.).

L'impact fiscal des redressements opérés, de même d'ailleurs que l'intégration des latences fiscales actives, constitue une question délicate. Généralement, les corrections portant sur les actifs circulants et les dettes ne sont prises en compte que pour leur valeur nette, c'est-à-dire sous déduction de l'économie ou du supplément d'impôt qui en découlent théoriquement.

Les conséquences fiscales des autres éléments seront examinées avec grande prudence, voire négligées. Ainsi, la taxation des plus-values latentes sur terrains et constructions n'adviendra qu'en cas de réalisation, dont l'échéance lointaine entraînerait une actualisation rendant la charge fiscale négligeable. De même, l'inscription à l'actif des économies d'impôt découlant de pertes fiscales récupérables ne se justifie que si leur déduction peut raisonnablement s'envisager à court terme.

Certains praticiens valorisent dès lors forfaitairement les pertes fiscales récupérables à la moitié de l'économie d'impôt potentielle qu'elles représentent, de même qu'ils calculent la charge fiscale latente résultant des plus-values non exprimées sur immobilisations à la moitié du taux normal de l'impôt.

L'estimation des actifs incorporels créés par l'entreprise constitue une autre difficulté sensible. On vise les éléments liés à la notoriété, au savoir-faire, à l'organisation, à la position concurrentielle de l'entreprise, et qui font que celle-ci présente une survaleur par rapport à l'addition des actifs inscrits au bilan. Le phénomène est particulièrement significatif dans les activités de services.

La survaleur, ou « goodwill», se manifestera par une tendance bénéficiaire dépassant le niveau normal de rémunération du capital investi. Pour l'apprécier, on pourra par exemple tenter d'identifier un superprofit, correspondant au bénéfice additionnel généré de manière récurrente par l'entreprise par rapport au produit de l'actif net comptable redressé (hors actifs incorporels non acquis de tiers) et d'un taux de rémunération correspondant au risque de l'entreprise. Comme la théorie économique postule la disparition à terme de ce superprofit par l'effet des ajustements des concurrents, le superprofit sera intégré dans la valeur de l'entreprise sous la forme d'un coefficient multiplicateur sur un nombre réduit d'années (trois, quatre ou cinq, selon la force des hypothèses de récurrence).

La possibilité d'une valeur négative ne peut pas être exclue. On parlera alors de « badwill.»

Un article de Michel DE WOLF

-Edité le: Lundi 17 mai 2004 à 14:32 par Muse64-

#1 2004-05-17 14:27:09

Re: Evaluation de société

#2 2004-05-17 14:31:56

Re: Evaluation de société

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